本文作者：陈曦，太平洋证券固定收益分析师
我们在前期报告《政治局定调发生重大变化！》（点击查看原文）做出七点解读，在本文重点展开两个方面内容：
一是政治局会议标志着政策思路的什么本质变化？以及这种变化为什么是低估值蓝筹股的“政策底”？
二是政治局会议的跨周期政策到底意味着什么？以及这种变化对债市的影响。
“周期股”的严重分化
今年的很多周期股其实是“伪周期股”。
从传统定义上看，周期股应当反映经济周期，经济周期应当由需求周期导致的；而今年很多所谓“周期股”完全是供给的问题，与需求基本无关。
目前的“周期股”事实上被分为两部分：
一部分是没有供给收缩的周期股，持续下跌，我们将其称为“低估值”，包括银、地、保、建筑、建材等，机械、家电、交运也基本属于这一范畴；
而另一部分则是因为供给收缩，导致持续涨价的所谓“周期股”，我们将其称为“上游股”（也包含部分中游行业），包括各种上游能源、资源、材料股等。
今年的股市行情，用“两极分化”已经不够准确，实际是“多极分化”的：成长股持续上涨、消费股大幅回调，所谓“周期股”也是分化的：“低估值”持续下跌，而“上游股”则是上涨趋势。
其中，一个非常突出的现象是，不少低估值蓝筹股的估值已经跌破2018年最低点。银行地产保险自不必说；连水泥龙头的PB也跌破2018年最低值，年内接近腰斩；机械等尽管估值仍高于2018年，但是年内跌幅也是非常巨大。
低估值蓝筹股为何持续下跌？
成长股受益经济转型、政策支持，消费股受累估值高、业绩转弱，“上游股”主要炒作碳中和，这都好理解，问题是，为何“低估值、大蓝筹”持续下跌？
我们认为这与上半年的政策密切相关。
上半年政策组合对短期经济、企业盈利是不利的，因为各种政策都着眼于更长远的目标：财政要做更可持续、化解隐性债务风险，产业政策要注重公平、打压三座大山，房地产多头政策打压，碳中和对经济的实质影响就是加税，稳杠杆要求社融增速下行、信用收缩。（这不是简单的堆叠，每一句话都可以写一篇报告）
这些政策的共同点是：对于经济短期增长不利，甚至会让传统行业怀疑认为已经被彻底抛弃，这就导致，低估值一跌再跌，深不见底。
低估值蓝筹股持续下跌，其实不仅仅是经济好不好的问题，更重要的是政策态度的问题。
这种情绪的高峰是上周市场流传的打压服务业、打压利润、外资禁止买入传言，导致股市大幅非理性杀跌。
我们在当时发布报告《评7.27“股债双杀”——“故事”是否已经脱离现实？》（点击查看原文），提出股市、债市杀跌均有问题，是难得的买入机会。
低估值蓝筹股的“政策拐点”
上周，两件事情发生确立了“政策拐点”：
第一，新华社发文表示，“无论是针对平台经济还是校外培训机构，这些监管政策，都是促进行业规范健康发展、维护网络数据安全和保障社会民生的重要举措，并非是针对相关行业的限制和打压，而是有利于经济社会长远发展”，这是对市场短期非理性情绪做出的回应。
第二，“7.30”政治局会议政策思路发生重大变化。
我们看“7.30”政治局会议，对前面的各种政策均做出边际变化：财政更加积极，未提平台经济，房地产重提“促进房地产市场平稳健康发展”，纠正运动式“减碳”，先立后破。（这又是每一句话都可以写一篇报告）
这些变化的核心是什么？
政策变化的核心是，政策层开始注意“稳增长”的问题，而不再只着眼长期理想目标，各项政策均相应产生边际调整。
这对“低估值”来讲，其实就是“政策底”，意义堪比2018年11月的民营企业座谈会。
低估值目前有几个优势：
一是估值真的非常低，这导致上行空间较大；
二是政策意图发生变化，做多低估值，不再与政策方向相悖；
三是热门行业资金存在转场需求，低估值是一个很好的场所；
四是之前低估值已经被普遍抛弃，这恰恰是预期差的所在。
因此，我们认为，低估值蓝筹股的“政策底”可能已经出现，看好“低估值”板块的下半年行情。
到底怎么理解跨周期？
跨周期确实是相对逆周期而言的，主要区别在于：
1、跨周期是根据未来一年甚至更长时间的经济预期来调控政策，即不需要看到经济明显下行，就可以提前做出反应。
此次财政要求是“今年底明年初”形成实物工作量，这个时点正是预期出口下行的时期。
跨周期对债市的第一个影响是：牛市提前。
此前债市很多观点认为，只要没看到出口或者地产下行，只要经济增速（工增）还是在高位，就不存在债券牛市；而政策层的思路是提前应对，这就导致了远超市场预期的“全面降准”，也就提前导致了债券收益率的加速下行。
2、跨周期的目标不是让经济“矫枉过正”，而是对冲经济下行压力，使经济保持在潜在经济增速附近。
这与逆周期调节形成鲜明对比，例如09年的稳增长措施导致经济从衰退直接弄到过热，结果是经济、政策的大起大落。
跨周期调节有意避免经济、政策大起大落，目标是让经济增速贴合潜在经济增速，而我们知道，潜在经济增速是往下的。
跨周期对债市的第二个影响是：长期债券牛市。
以往的模式是，经济大幅下行——债券牛市——逆周期刺激——经济大幅上行——债券熊市，结果是债券很难长牛。
跨周期调节在平滑经济波动的同时，会尊重潜在经济下行的客观现实，更多的是托底，这意味着经济很难过热，也就不支持货币政策的方向性收紧，这就是债券长牛。
总结全文，我们认为：
1、政策层开始重视稳增长，前期主要着眼长期理想化目标的各项政策均已出现边际变化，这意味着低估值蓝筹股的“政策底”可能已经出现。
2、政策层重视跨周期调节，这导致政策应对、债券牛市提前于基本面下行，同时导致债券牛市持续时间会更长，我们很难看到方向性债券熊市。
3、我们建议，增配“低估值”板块的股票、转债等标的，同时对于债券维持标配（如前期重仓可部分止盈至中性），如有回调则是加仓机会（下半年不怕回调，怕没有回调），对于大幅减仓现货或者做空则应慎重（维持“债牛已至”观点不变，变化的只能是仓位，而不能是方向）。
关注微信