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手机pdf编辑软件福昕软件公司怎么样

经验
2021-11-09

选股理由：次新股+业绩稳定增长

证券代码：688095 评级：A

本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点

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数据截止日期：2020年9月30日单位：亿元

成立日期：2001年；所在地：福建福州
一、主营业务与行业分析
主营业务	在全球范围内向各行各业的机构及个人提供PDF电子文档相关的软件产品及服务
业务占比	PDF编辑器与阅读器77.59%、开发平台与工具10.54%、企业文档自动化解决方案8.87%、PDF工具及在线服务2.86%、其他0.15%；出口比例：91.61%，其中北美59.3%、欧洲22.39%；
产品及用途	福昕软件提供涵盖PDF 文档整个生命周期的各类产品和服务，具有文档生成、显示、转换、编辑、搜索、压缩、打印、存储、签章、表单、保护、安全分发管理等完整的功能。
销售模式	直营为主，代理销售为辅（21.41%）；2019年机构客户销售1.77亿元，代理商0.72，个人0.37亿元；
上下游	上游采购互联网流量服务、技术授权等，下游应用至办公软件等
主要客户	亚马逊Kindle 产品、谷歌Chrome 浏览器、谷歌Android 移动平台、微软SharePoint 平台，都采用了公司的PDF相关技术。前五大客户包括：戴尔9.19%、Shared Services Canada2.85%、SYNNEX2.47%、Insight1.66%、SHI International Corp1.65%，前五名客户销售占比17.85%；其他客户包括：加拿大共享服务局、微软、康菲石油、培生集团、德国商业银行等国际知名企业以及机构。
行业地位	占全球PDF市场4.01%份额，Adobe市场占有率92.21%
竞争对手	美国Adobe Systems Incorporated（NASDAQ：ADBE，营收11.7亿、净利润29.5亿美元，市值2331亿美元、市盈率60倍）、Kofax Inc、Nitro Software；国内：万兴科技；
行业核心要素	1、品牌知名度；2、产品技术、用户使用习惯；3、销售网络及产品性价比；
行业发展趋势	1、知识产权越发重要，盗版软件占比不断降低；2、行业集中度提升，新的竞争者进入门槛较高；3、软件国产化大趋势；
简评	1、公司核心产品是福昕PDF软件，属于办公软件的一种，目前客户以机构客户为主（因为在欧美地区，福昕PDF产品性价比更高），个人客户选择Adobe的比较多（绝大部分笔记本电脑的预装选择）；公司基于PDF软件又展开了一些衍生服务，但是销售规模都比较小，尚未形成气候；2、从竞争格局来看，Adobe领先优势非常明显，市场占有率超过九成，公司虽然也有4%市场份额，当时想追赶Adobe目前来看不太现实。公司近几年营收的增长主要来源于笔记本出货量的恢复、盗版软件占比不断降低（近八年盗版软件年均下降0.83%，目前仍占有约35%市场份额），保护知识产权是世界主要经济体的共识，预计未来公司仍将享受政策红利，营收有望维持一定水平的增长；3、公司软件采取线上销售和序列号销售模式，产品毛利率超过95%，故而营收的增长带来的净利润增长弹性比较高；4、Adobe是美国的上市公司，三大业务板块支撑起公司2300亿美元市值（折合人民币约1.5万亿），考虑到中美贸易形势较为紧张，国内如果软件出现大规模的国产化，预计会对公司带来重大政策利好，利润有可能实现爆发式增长。但是考虑到政策不确定性以及部分Adobe软件是终身授权模式，这种可能性只能当成一种假设可能（如果中美产生重大贸易摩擦，公司在北美地区销售也可能受到重大影响），部分替代、稳定增长的可能性更高一些；
二、公司治理
第一大股东	持股比例为38.41%；
管理层	年龄：50-54岁，高管及员工持股：约2.5%
员工总数	450人：技术214，管理83，销售153；本科学历以上：385
人均产出	人均营收：82万元；人均净利润：16.5万元；
融资分红	2020年上市，累计融资（1次）：28.72亿
简评	1、公司董事长50岁，拥有美国居住权，持股比例较高；管理层整体年龄略微偏大，股权激励较少，管理层朝气不足；2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；3、员工以技术人员和销售为主，人均利润比较高，属于技术密集型企业；4、公司上市融资金额高达28.7亿元，大幅超出募投项目需要（招股说明书拟募集4亿元），作为软件公司，公司未来也没有大幅开发项目的需要，也不需要投入大型固定资产，大额的现金未来要么用来购买理财，要么用来分红，都是对资金的一种浪费；
三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
资产负债表	2020年Q3：货币资金11，交易性金融资产15.81，应收账款0.55，预付款0.3，其他流动资产1.43；长期股权投资0.27，其他权益工具0.15，固定资产0.48，无形资产0.25，商誉0.79；合同负债0.82（+0.19）；股本0.48，资本公积27.45，未分利润2.13，净资产30，负债率4.32%
利润表	2020年Q3：营业收入3.41（+37.13%），营业成本0.13，销售费用1.25（+19%），管理费用0.49（+6.5%），研发费用0.52（+26.8%），财务费用0.03；其他收益0.1，投资收益-0.06，净利润0.93（+142%）
核心指标	2017-2020 Q3年净资产收益率：10.12%、14.36%、24.96%、24.87%；毛利率：91.8%、93.38%、94.8%、96.15%；净利润率：11.8%、13.97%、20.41%、27.38%；
简评	1、公司大幅超募后账面现金非常充裕，应收账款金额也不高，无有息负债，负债率仅有4%，资产结构非常健康；2、公司前三季度因为疫情影响带来了线上办公增长，公司营收也实现了快速增长，费用的增长则低于营收增长，同时毛利率非常高，故而净利润实现了翻倍式增长，考虑到公司今年募集了大量的资金，预计后面每年投资收益或财务费用代理的净利润增长超过一千万；3、过往公司资产较轻，净资产收益率持续提升，预计2020年因为大额现金到账，净资产收益率指标会大幅下降；毛利率和净利润率随着销售额的提升而增长，软件行业规模成本效应也是比较明显；
四、核心竞争力及投资逻辑
核心竞争力	1、技术创新优势公司所处软件和信息技术服务业属于技术、人才密集型行业，行业企业需要持续投入大量资源进行技术研发。公司拥有一支具有丰富经验的软件开发的技术创新团队，开发团队分布在多个国家和地区，截至2019年12 月31日，公司技术人员共214人，约占员工总数的47.56%，为公司发展奠定了良好的基础。2、技术创新成果公司多年来深耕于PDF电子文档领域，始终将提升产品开发和创新能力作为公司持续发展的动力。经过多年的技术经验积累，公司已形成了PDF领域的自主知识产权体系，系统掌握包括PDF文档解析技术与渲染技术、跨平台技术、PDF文档转换技术、文档高压缩技术、互联PDF技术和PDF电子表单技术等多项核心技术。公司共拥有国内外发明专利37项，拥有国内外软件著作权78项。3、客户优势公司在PDF电子文档格式领域深耕多年，依托产品技术、服务和品牌等多方面的综合优势，累积了各行各业大量客户资源，公司强调发展垂直市场，重点发展教育、法律、银行、保险、政府等重要领域，产品及服务在国际知名企业以及机构得到广泛应用，得到客户的高度认可，有利于公司知名度提升和业务拓展。4、营销网络及服务优势公司在全球范围内形成较为完善的营销网络体系，以中国为软件产品开发设计中心，以欧美日等经济发达国家为主要市场区域，并辐射亚太、中东、南美等新兴经济区域，建立了专业的营销服务网络，已在美国的硅谷、亚特兰大、纽约、德国柏林、澳大利亚墨尔本及日本东京等国家和地区设有子公司或销售代表处。5、品牌优势当前，PDF 电子文档领域发展日趋成熟，逐步形成了以Adobe、Kofax（收购Nuance PDF 业务）、Nitro 以及Foxit 等为代表的知名品牌，占据全球PDF 市场的主要份额，先发企业具有一定的品牌优势。公司作为一家国际化运营的PDF电子文档解决方案提供商，与国内外众多知名企业保持合作，已拥有了一定的品牌竞争力与市场地位。
投资逻辑	1、宏观经济回暖带动笔记本行业回暖；2、盗版软件市场占有率持续降低；3、中美贸易形势之下，软件国产化趋势；4、公司是国产PDF软件龙头，全球也有一定市场占有率；
五、盈利预测及估值
业绩预测	预测假设	营收增长：34%、30%、30%；毛利率：96.2%、96.5%、96.7%；净利润率：28%、30%、31%
营收假设	2020E：4.8；2021E：6.2；2022E：8.2；
净利预测	2020E：1.2；2021E：1.6；2022E：2.3；注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
估值	市盈率	合理范围：50-60倍
合理估值	两年后合理估值：120-140亿；当前合理估值：70-90亿（基于30%/年收益预期）；
参考估值	低于80亿（不除权股价：167元/股）
六、投资观点
影响业绩核心要素	1、中美贸易形势、国产软件替代率；2、全球笔记本电脑出货量；3、全球打击盗版软件力度；
核心风险	1、产品单一的风险公司主要收入来源于PDF 编辑器与阅读器产品、开发平台与工具以及云端的PDF 相关独立产品，多年来公司一直专注于PDF 软件领域的研发与销售，产品较为单一。若公司无法在PDF 软件市场的竞争中继续保持一定的市场份额，则可能出现业绩下滑的风险。同时，若电子文档领域出现革新性技术或新的替代产品等情况，而公司在短期之内无法实现技术突破，则可能影响公司产品竞争力，进而对公司未来业务发展造成不利影响。2、海外经营风险公司海外收入占公司营业收入的比例为91.60%，主要收入来源于美国、欧洲、日本、澳大利亚等地。未来，公司将逐步拓展新兴市场，如俄罗斯、巴西、印度等。若公司在海外市场经营过程中，对当地用户的文化、使用习惯等理解出现偏差，导致产品未能被当地用户广泛接受；或海外市场因各地政治、经济环境发生变化，导致经营环境恶化，都可能将对公司业务发展产生不利影响。3、市场竞争风险在国际市场中，国际PDF 相关的大型软件厂商具备起步早、规模大、资金充足等优势。在市场竞争中，Adobe公司目前仍占据PDF 软件领域大部分的市场份额，处于竞争优势地位。同时，市场上还出现了跨界竞争者，市场竞争格局加剧，可能使公司面临市场竞争风险。4、中美贸易摩擦的风险近年来，中美贸易摩擦不断，公司始终严格遵守中国和美国相关法律，且目前美国相关贸易法律及政策没有对公司的产品产生制约和限制。但由于国际局势瞬息万变，如果未来美国对相关法律进行修订，导致出现如限制美国客户购买公司的产品、限制公司购买源自于美国的技术、或美国对进口的软件产品和技术授权加征关税等情形，将对公司经营活动产生不利影响。
综述	公司是国内PDF软件龙头，在全球也有4%的市场份额，近几年在盗版软件不断被淘汰的趋势下，公司营收和净利润实现了稳定增长。2020年疫情带动了线上办公行业开始增长，公司软件也实现了快速增长，净利润实现了爆发式增长。未来在软件国产化大趋势下，公司销售大概率实现快速增长，但是完全替代Adobe的可能性很低，毕竟公司客户以企业为主，个人消费者对Adobe的认可度更高。虽然公司未来几年成长可期，但是公司新产品研发实力不足，PDF市场份额与行业龙头Adobe差距也十分明显，并无赶超可能。公司的高增长局限在几年，长期来看公司缺乏核心竞争力，很难成为软件行业巨头，并不适合长期投资。软件国产化也难以成为短期投资的主逻辑，毕竟中美贸易摩擦加剧，虽然国内销售会提升，但是公司在美国的销售额（占比近六成）也可能遭到重创。