2020年即将过去，金融市场在这一年经历了太多罕见的行情走势，许多重要指数都刷新了历史极值。最典型的莫过于今年美股的成长股与价值股：在年初疫情爆发后，成长股指数与价值股指数的比值创下了20年高点。然而物极必反，在刚刚过去的11月，在有效疫苗的利好消息刺激下，价值股大幅跑赢了成长股。
在成长股相对于价值股的比值创下记录后，通过对基本面的分析，笔者认为，在不远的将来，价值股跑赢成长股的概率很大。不过，一些风险偏好特别低的朋友还是提出了一个问题：“如果未来价值股跑赢成长股，是靠股市进入熊市、价值股的相对跌幅小于成长股来实现的，那么这个策略难道不还是一个亏损策略吗？”
这种可能性确实无法排除。的确，新冠疫情的爆发导致全球总需求在一季度出现断崖式暴跌，这样的风险确实存在：如果疫情的恶化远超乎预期？或是产油国再次大打价格战？抑或美国通货膨胀超乎预期的上涨，导致美联储开始收紧货币政策，都可能促使实际利率大幅上涨，并超过中性利率水平，以价值股跌幅小于成长股的结果完成风格的切换。
即便如此，这也不是放弃风险资产投资、选择把钱放在跑不赢通胀的货币市场基金的理由。对于风险偏好不高、担心系统性风险，但又不想错过风格切换这一难得机遇的投资者来说，股票多空策略是一个很好的解决办法。
股票多空策略是指，在做多预期会上涨的股票的同时，做空预期会下跌的股票。股票多空策略是将最小风险敞口暴露给大盘，通过做多的股票上涨、或做空的股票下跌来获利。当然，关键是要判断准确，如果多空股票的强弱表现没有按预期那样走，最终是会亏损的，亏损情况取决于多空头寸的净值。
在多空交易策略中，作为多头或空头的那部分头寸为其中的“一腿”。最常见的股票多空策略就是在做多一只股票的同时，另一腿做空和该股同属一个板块的另一只股票。
以做多微软、做空英特尔为例，如果投资者在33美元价格买入1000股微软股票，而英特尔的股价在22美元，那么空头那一腿就需要开出1500股英特尔的空单，这样多头和空头的净头寸才是相等的。
理想的情况下，微软股价出现上涨，而英特尔股价出现下跌。如果微软股价涨到了35美元，而英特尔跌到了21美元，那么运用多空策略将获利3500美元。但如果英特尔没有跌到21美元，而是和微软一道，受到系统性因素影响而涨到了23美元，那么就获利500美元，尽管少了许多，毕竟还是获利的。但如果两只股票同时上涨、且英特尔股价涨幅大大超过了微软，这样操作就要赔钱了。
一般来说，同一板块股票容易同涨同跌，因此，多空策略经常会配置在不同板块上。比如，如果预期利率要上涨，对冲基金就会做空利率敏感的板块，比如公共事业板块，同时做多防御性板块，比如医疗保健板块。
要进一步剖析多空策略的本质，首先要认识到，影响股价的因素有许多，既有系统性的，也有非系统性公司自身的因素。本质上说，多空策略是通过有意识地对冲掉某些系统性因素、并突出其它系统性或个股优势来达到获利的目的。
系统性风险听起来不好理解，但很常见。很多投资者都有过这样的经历：在某些日子里，股市会出现千股跌停或涨停的奇观，对应的也是大盘的巨大阴线或阳线。
这一现象的发生说明，虽然投资标的是某公司的股票，但是有一种超越个股的宏观因素在发生作用，影响着所有股票的涨跌，这就是系统性因素。与此同时，股价还受到公司自身经营状况的影响，这就是非系统性因素。系统性和非系统性因素共同决定了股票的风险，是股价发生波动的源头所在。
之所以建立投资组合，目的就是通过分散投资来消除部分非系统性公司因素的影响，随着不同板块和行业的股票加入到投资组合中，单只股票的风险会逐步下降。
系统性风险与非系统性风险与股票数量的关系
投资者熟知的大盘指数就是一个特殊的投资组合，是对系统性风险的绝佳体现。大盘指数融合了最具代表性的上市公司，作为一个整体，成份股公司的盈利之和占GDP的比例是稳定的，因而反映了宏观经济增长的情况，这和个股每股收益反映的是公司增速是一样的道理。在大盘指数反映宏观经济增长的同时，单个企业甚至行业的风险被降到最低。当然，GDP并不是系统性风险的全部，作为估值的重要组成部分，国债的无风险利率也会对资产价格产生影响，是另一个宏观因素。当利率上行压倒经济增长的因素时，资金就会流向国债，股市资金就会分流，股指的相对表现可能就会弱于国债。
认识了系统性风险，就能认识到个股或板块走势与大盘的关系。运用统计学手法，把横轴作为大盘指数的超额回报，纵轴作为个股或板块的超额回报，把每天的数据在坐标轴上用点表示出来，通过所谓一元线性回归，就能绘制出一条直线，使得每一个点到达直线的竖直距离的平方的和最小，这条直线的斜率就是所谓的贝塔，就是股价波动时可以用大盘系统性风险来解释的部分，而不能解释的部分就是公司自身的非系统性因素。
直线斜率就是系统性风险的度量，描述股价因其波动对应的涨跌幅
所以，多空策略很大程度上是通过空头那一腿，对冲掉了多头那一腿中对系统性风险的敞口，突出非系统性或其他系统性因素，最终达到投资组合表现几乎不受大盘涨跌影响的目的。
系统性风险不止一种，除了上述大盘指数反映的、与GDP增速和无风险利率相关的典型系统性风险，金融学家尤金·法玛和肯·弗兰奇还指出了另外两种经典的系统性风险，就是价值与市值两个风险因子。
市值非常好理解，投资者可以回忆一下2013年到2015年上半年和2016年到2018年A股两个牛市里大、小盘股截然不同的表现：前一个牛市唱主角是小盘股，后一个是大盘股。在某一特定时期中，由于某种宏观因素导致小盘股的盈利或估值提升情况比大盘股好，小市值因子股票就会受益于该系统性风险影响，这与公司自身的非系统性因素无关。对大盘股来说，也是一样的道理。
价值因子是市净率反映出的成长股与价值股对应的系统性风险。成长股市净率往往较高，价值股则较低。但同样也是某个特定的历史时期，导致成长股和价值股的相对表现不同。比如在2002年到2008年间，价值股就曾大幅跑赢成长股。
美股价值股与成长股的相对历史表现
现阶段美股的情况是，不仅是成长股对价值股的相对表现又回到20年前的极值水平，市值因子也达到了一个极端：大盘股相对于小盘股的相对表现也达到了一个高位的极值。当这个历史极值到来时，如果不想承担系统性风险，那么只要看准风格切换拐点即将到来，就可以运用多空策略。美股有丰富的ETF可以用来实施多空策略：罗素1000价值股指数ETF和罗素1000成长股指数ETF可以提供价值因子的配置，罗素1000指数和罗素2000指数可以提供市值因子的配置。
除了股票风格切换，也可以运用多空策略去把握其他许多比值创造的机会。比如，今年，反映金价和银价比值的金银比就提供了一个历史性机会。
由于黄金更多体现金融属性，而白银更多体现工业属性，所以金银比可以在一定程度上反映金融市场的避险情绪。今年3月份，这个比值创下历史高点，为做空金银比提供了很好的机会。美股有对应的ETF，黄金是GLD，白银是SLV。
金银比
今年，另一个达到历史极值的比值就是油铜比。3月份疫情全面爆发时,由于产油国意外发动价格战，人为加剧了全球通缩，反映商品通胀预期的油铜比暴跌至历史低点，这个比值至今仍处在低位。如果未来总需求回暖，叠加产油国减产措施延长，那么通胀预期的抬升会带动这个比值回归历史均值。不过，美股里没有合适的铜的ETF，因此，针对油铜比的多空操作更合适通过期货市场来完成，操作原理和上面一样。
油铜比
多空策略同样适用于行业板块。今年，美股金融板块对科技板块的比值也创下历史极值，原因是，在长期国债收益率持续低迷推高成长型科技股估值的同时，低利率环境压低了银行的净利差，导致金融板块盈利预期不佳。现在，随着有效疫苗的逐步推广，以及新的刺激政策即将出台，长债收益率走高指日可待。另外，美国新一届政府上任后，针对大型科技企业的反垄断举措也会再次摆上台面。未来一段时间，金融股跑赢科技股的可能性很大。
美股金融行业与科技行业ETF比值
在同一板块中，如果在看好一家企业的同时，看空另一家，也可以用到多空策略。总之，多空策略可以把大盘系统性风险的敞口降到几乎为0，为投资人捕捉各式各样的阿尔法（承担系统性风险外获得的超额利润）机会提供了可操作方式。
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